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界面新闻记者 | 邹文榕
债券一级发行市场规则迎来重大调整。
近期，央行就《银行间债券市场债券发行管理规则》（下称《规则》）公开征求意见，过去长期扰乱一级定价秩序的低价承销、返费、虚假投标、突击撤单、代持等行业痼疾，即将迎来系统性监管整治。
《规则》共计28条，从发行人、承销商、投资人三个维度强化对债券发行行为的规范，市场公开征求意见反馈将于2026年11月15日截止。
多位受访人士向界面新闻反馈，《规则》在前期自律管理实践基础上，首次以行政规章形式对境内外发行人及各类发行参与方实现全覆盖。相较于以往以自律规则为主要约束载体的制度框架，新规实现了监管逻辑的迭代，推动监管重心由事后风险处置转向发行全流程的事前规范与过程管控。
“过去约束体系以交易商协会自律管理为核心，惩戒偏轻，违规往往止于通报批评、业务限停；随着央行《规则》落地，监管抓手由自律处分升级为行政处罚，性质严重的违规行为还将移送司法。行业内部的处分，变成监管部门依法追责，两者的分量有明显差别。”有上市公司券商法务人士向界面新闻记者反馈。
“尤其是信用债与金融债，过去受人为干预影响，发行利率被刻意压低，一级发行定价显著偏低，一二级市场收益率长期严重倒挂。”华西某城商行债券投资科副经理向界面新闻表示：“新规落地后，一级发行收益率将向二级水平靠拢，新发债券能够形成合理定价锚；二级市场交易员做曲线研判、相对价值比价时，定价会更加精准。”
债券定价关系到债券市场能否将金融资源精准配置到实体经济，也是实现债券市场高质量发展的重要前提。
谈及此前债券一级市场定价乱象，多位券商债券承销人员告诉界面新闻记者：银行间市场虽以利率债发行为基本盘，但信用债、城投债成为违规竞争的重灾区。低价承销、利益返费等乱象覆盖发行、承销、投资全环节，定价失真问题格外突出。
本次《规则》从发行人的发行定价、承销机构承销、投资者认购、簿记建档流程，以及强化发行定价环节监督管理五个方面来规范。
在发行环节，据界面新闻记者了解，过往一些弱资质城投为完成债券发行，通常会借助信托、资管计划或者私募基金等进行自融，以此营造债券认购火爆，发行利率走低的虚假现象。此次新规第五到七条明确，债券发行人禁止认购自己发行的债券；发行人持股比例5%以上股东及关联方认购须及时披露；同时，推动发行人优化承销机构选聘机制和选聘标准。
一位长年关注结构化发债的行业人士向界面新闻坦言，近年来随着监管强化、利率下行，结构化发债生存的土壤已基本被打破。“境内结构化发债正在大幅收缩，但境外中资美元债、364点心债以及境外ABS产品中或仍存在结构化发债现象。”
据界面新闻了解，此前，市场存在发行人通过各类资管产品进行自融，为保证债券顺利发行，还会以返还承销费、提供财务资助、承诺补偿投资损失等方式，让部分投资者实际获得高于票面的收益。
“这当中，过往又以信托、券商资管等投资人参与居多。”华东一家债券承销负责人还向界面新闻记者解释到，相比于公募、银行理财等，信托等非标私募产品本身募资成本偏高，对应收益底线要求也更高。信托产品、券商资管能够接受的发行人资质下沉幅度也更大，偏好资质偏弱的主体。
“与之匹配的是，相应资管产品的综合收益率自然更高，收益一部分体现在债券票面利率里，另一部分则通过其他形式补足：有的直接由城投另行支付费用，还有的包装成财务顾问费、代持服务费等名目收取。”该负责人称。
低价承销以及簿记建档环节的虚假招投标问题也广泛存在。
据界面新闻记者了解，所谓簿记建档，即承销商逐笔记录投资人的申购意向，记录完成后从低利率向高利率累加，直至填满发行额，最后一档利率即为票面利率。这种场外询价方式，过往投资者为协助发行人将票面利率拉至一个确定的低价区间，往往会通过大额报单后临时撤单的方式来干扰定价。
“举个例子，托儿在3.2%的位置申报80亿，真实想买的人看到这么抢手，只好跟着往低报，原本想在3.6%买50亿的，改报3.3%。临近截止，托儿把80亿撤掉，不会真掏钱缴款。但按照原来的规则，簿记管理人和发行人看到的是3.2%-3.3%位置有大量需求，于是顺势按低位定价，比如定在3.25%。撤掉的部分，要么由承销商按余额包销兜住，要么发行人干脆缩减发行规模。”有受访人士向界面新闻记者解释。
对此，新规要求簿记场所应当能够全程记录所有询价、调整、定价决策信息记录，并形成不可篡改的记录，供事后核查；还要求投资者禁止虚假投标，不得蓄意大量申报并撤销，扰乱债券发行价格（利率）及配售，不得以干扰价格为目的，投标价格明显低于市场公允价格。
同时，《规则》还明确禁止承销商事先承诺债券投标价格或发行价格（利率）；规范包销、代投代缴等行为，并要求承销机构强化利益冲突、信息隔离等内控要求，加强信息披露等市场化约束机制等约束。
针对以上干扰债券发行定价各类非市场化发行、返费、虚假投标等方式谋取不正当利益或向其他主体输送利益，《规则》第二十一条还指出，中国人民银行可以依照《中华人民共和国中国人民银行法》的规定予以处罚。涉嫌犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。
此外，针对过往屡禁不止的低价承销问题，《规则》明确，承销机构、证券服务机构等应当以市场化原则合理确定债券发行涉及的各项服务费用，不得以明显低于行业公允水平报价，不得以低价包销或变相包销等不正当竞争方式获取客户。
监管层面，此次新规还明确搭建了一个多层次协同治理体系，贯通人民银行行政监管、分支机构定价监测、市场基础设施一线风险识别与交易商协会自律管理工作链条，区分非强制性监管措施与行政处罚手段，健全行刑衔接机制，形成完整监管闭环。
据交易商协会通报的2025年度自律查处情况披露，全年共作出自律处分143家（人）次，涉及机构108家。其中，多类新型违规行为系监管首次查处：包括金融债低价承销违规；券商投顾安排债券代持、协助非市场化发行债券；债券承销与贷款业务未有效隔离等。在结构化发行违规方面，交易商协会全年累计对44家涉事机构作出自律处分，占处分机构数量的41%涉事机构覆盖发行人以及私募基金、信托公司、券商等各类协助方。
中诚信国际研究院认为，《规则》更突出监管力度的系统性升级，央行及其分支机构可对定价明显偏离公允价值的情形直接函询、约谈，整体实现事前以一线监测和簿记全程留痕防范、事中以观察员现场监督和函询约谈纠偏、事后以监管谈话、行政处罚乃至行刑衔接追责的全链条闭环，发行端监管的权威性与约束力有所增强。
在低利率与资产荒延续、一级市场定价信号有所失真的背景下，《规则》有望规范一级市场定价机制，推动发行利率向公允水平回归、一二级套利空间收窄，带动承销费率向覆盖成本修复，引导竞争由价格竞争转向定价、研究与销售等专业能力比拼；中长期看，亦有利于信用债价格发现功能修复、风险定价合理化及投资者利益保护，提升市场运行效率与债券市场服务实体经济质效。
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